Kauppahintamekanismit ja niiden vaikutus yrityskaupan toteuttamiseen

Kauppahinnan muodostuminen

Osakekaupassa kauppahinnan lähtökohtana on tyypillisesti kaupan kohteena olevan yritystoiminnan arvo, yritysarvo (engl. Enterprise value), josta toisinaan puhutaan myös velattomana arvona tai velattomana kauppahintana. Yritysarvoon perustuva kauppahinta voidaan maksaa yhdessä erässä tai jakaa kaupanteon yhteydessä maksettavaan peruskauppahintaan ja yhteen tai useampaan lisäkauppahintaerään.

Edellä kuvattu yritysarvo ei kuitenkaan vastaa yhtiön osakkeiden arvoa yritysten rahoitusrakenteiden erotessa toisistaan. Näin ollen yritysarvoa tulee oikaista (+/-) yhtiön nettovelalla, joka lasketaan vähentämällä yhtiön likvideistä varoista korolliset velat.

Nettovelan määrään kunakin hetkenä vaikuttaa kuitenkin yhtiön käyttöpääoma, joka koostuu korottomien lyhytaikaisten saamisten ja velkojen erotuksesta. Käyttöpääoman merkitys korostuu etenkin tilanteessa, jossa liiketoiminta on kausiluonteista: esimerkiksi sesonkiluonteisessa vähittäiskaupassa käyttöpääomaa sitoutuu huomattavat määrät vaihto-omaisuuteen ennen sesonkia, kun taas sesongin jälkeen käyttöpääomasta vapautuu varoja yhtiön kassaan. Edellä mainitusta johtuen, nettovelkaoikaisun lisäksi, yritysarvoa oikaistaan tyypillisesti erillisellä käyttöpääomaoikaisulla. Tyypillisesti käyttöpääomaoikaisun pohjana toimii erikseen määritelty käyttöpääoman normaali taso, esimerkiksi edellisen 12 kuukauden keskiarvo, jota verrataan kaupantekohetken (ks. myös Locked Box -mekanismi myöhempänä) käyttöpääomaan.

Osakkeista maksettava kauppahinta, osakekannan arvo (engl. Equity value), muodostuu siis seuraavasti:

+/- Yritysarvo

+/- Nettovelkaoikaisu

+/- Käyttöpääomaoikaisu

= Osakekannan arvo

Tyypilliset kauppahintamekanismit

Yleisimmin kauppahinnan oikaisuerät sidotaan joko omistuksen siirtohetkeen (engl. Completion mechanism) tai ennalta määritettyyn lukittuun hetkeen (engl. Locked box mechanism). Edellisistä ensimmäinen on historiallisesti eniten käytetty mekanismi, mutta jälkimmäinen on kasvattanut suosiotaan jatkuvasti.

Completion -mekanismi

Tilanteessa, jossa kauppahinta on sidottu omistuksen siirtohetkeen, kaupan osapuolet sopivat kaupan allekirjoitushetkellä alustavasta kauppahinnasta perustuen arvioituun kaupantekohetken osakekannan arvoon. Toisin sanoen, alustava kauppahinta määritetään arvioimalla yllä kuvattujen nettovelka- ja käyttöpääomaoikaisujen määrät ennakkoon. Lopullinen kauppahinta puolestaan muodostuu täytäntöönpanohetken lukujen perusteella, kun kauppahintaa täsmäytetään lopullisten nettovelka- ja käyttöpääomaoikaisujen ollessa selvillä.

Locked Box -mekanismi

Locked Box -mekanismissa kauppahinnasta sovitaan perustuen jo olemassa oleviin historiallisiin lukuihin, kuten viimeisimpään tilinpäätökseen tai kuukauden katkoon. Näin ollen kauppahinnan oikaisut ovat jo tiedossa kaupantekohetkellä, eikä erillistä kauppahinnan täsmäytystä tarvita. Locked Box -mekanismissa ostajan kannalta on olennaista turvata ostokohteen arvon kehitys Locked Box -päivän ja kaupan täytäntöönpanohetken välillä. Tästä syystä kauppakirjassa tyypillisesti rajoitetaan Locked Box -hetken ja täytäntöönpanohetken välissä tapahtuvaa varojen jakoa (engl. leakage) tai yhtiön normaalista poikkeavaa toimintaa. Myyjät puolestaan pyrkivät usein sopimaan erillisestä korvauksesta Locked Box -hetken ja täytäntöönpanohetken välillä tapahtuneelle yhtiön arvonnousulle, joka on kertynyt heidän omistusaikanaan, muttei heijastu Locked Box -päivän perusteella sovittuun kauppahintaan. 

Completion- vs. Locked Box -mekanismi

Molempiin yllä kuvatuista kauppahintamekanismeista liittyy sekä hyviä että huonoja puolia. Olemme alla listanneet näistä muutamia, joiden perusteella voi arvioida mekanismin soveltuvuutta erilaisiin transaktioihin.

1. Kauppahinnan tarkkuus

Completion-mekanismin vahvuutena voidaan pitää sitä, että kauppahinta on aidosti sidottu kaupan täytäntöönpanohetkeen, kun taas Locked Box -mekanismissa kauppahinta perustuu historiallisiin tietoihin ja mahdolliseen myyjille maksettuun kompensaatioon Locked Box -päivän ja kaupan täytäntöönpanohetken väliltä. Ostajan kannalta Completion-mekanismi voi siis näyttäytyä turvallisempana vaihtoehtona esimerkiksi tilanteessa, jossa ostokohteen toimintaan liittyy epävarmuutta yrityskauppaprosessin aikana. Locked Box -mekanismin tuottaman hinnan tarkkuus kärsii myös tilanteessa, jossa sovitun Locked Box -päivän ja kaupan toteuttamishetken välinen ajallinen ero on huomattava. Esimerkkinä edellä mainitusta voidaan pitää tilannetta, jossa Locked Box -päivä on sovittu aiesopimuksessa, mutta suunniteltu transaktion toteuttaminen venyy syystä tai toisesta.

2. Kauppahinnan selkeys

Locked Box -mekanismin vahvuus on, että lopullinen kauppahinta on osapuolten tiedossa ennen kaupan allekirjoitusta, eikä erillistä kauppahinnan täsmäytystä tarvitse tehdä. Edellä mainittu voi sujuvoittaa kaupantekoa, kun lopulliseen kauppahintaan ei liity epävarmuuksia, minkä lisäksi potentiaalisilta kauppahinnan täsmäytykseen liittyviltä erimielisyyksiltä vältytään.

3. Kaupan toteuttamisen monimutkaisuus

Completion-mekanismissa työn määrää ja kustannuksia lisää erillisen täytäntöönpanotilinpäätöksen laatiminen ja täsmäytyserien määrittäminen ja neuvottelu. Locked Box -mekanismissa edellä mainituilta vältytään, mutta usein työn määrää ja kustannuksia lisää Leakage -erien määrittely ja potentiaalisen Locked Box -hetken ja täytäntöönpanon välille määritettävän myyjille maksettavan kompensaation määrittäminen ja neuvottelu.

Valinnan tekeminen

Kauppahintamekanismin valinta on olosuhteista riippuvaista ja usein kauppahintamekanismi on jo ennalta määritelty (esim. strukturoitu myyntiprosessi). Jos kuitenkin liikkumavaraa löytyy, olisi kaupan rakenteesta ja kauppahintamekanismista hyvä keskustella mahdollisimman aikaisessa vaiheessa. Luonnollisesti yhtä oikeaa ratkaisua on vaikea löytää, mutta kauppahintamekanismin valinnassa on hyvä pohtia esimerkiksi seuraavia asioita:

• Transaktion kokoluokka
• Ostajan ja myyjän aiempi kokemus ja ymmärrys transaktioista
• Kaupan kohteen taloudellisen informaation laatutaso
• Kaupan kohteen käyttöpääomatarpeet ja kausiluonteisuus
• Potentiaalisia erimielisyyksiä aiheuttavat erät
• Prosessin aikataulu

Lopuksi on hyvä muistaa, että kauppahintamekanismin tarkoituksena on tuottaa molempia osapuolia tyydyttävä oikeudenmukainen ja selkeä lopputulos. Edellä mainitun saavuttamiseksi ja erimielisyyksien välttämiseksi on tärkeää, että kaupan molemmat osapuolet ymmärtävät kauppahintamekanismin rakenteen ja sen vaikutukset kauppahintaan mahdollisimman aikaisessa vaiheessa.